股票空头操作燧原暴涨180%，“三小龙”却跌了，市值较高点回调超5成

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　　国产GPU四小龙又上演了一出上市即暴涨的戏码。

　　燧原科技(688801.SH)今早登陆科创板，142.18元/股的发行价，开盘直接涨至410元，涨幅约188%；盘中一度触及475元，较发行价上涨超过234%，市值突破2000亿元，而IPO发行时对应的市值约612亿元。截至收盘，涨幅回落至179.22%，股价报397元。

　　虽是暴涨，但热度较国产GPU第一、二股上市时的盛况已有降温。去年十二月，摩尔线程上市首日暴涨469%；沐曦股份更夸张，首日涨超690%。

　　同样值得注意的是，同一天，国产GPU板块并没有迎来集体狂欢。此前已经上市的摩尔线程(688795.SH)、沐曦股份(688802.SH)、壁仞科技(6082.HK)，股价集体下挫。拉长时间来看，“三小龙”在上市后股价已经回调了5至6成。

　　暴涨与回调的反差下，一个信号越来越明确：过去，投资者买的是“国产GPU”的故事，赛道一起涨；现在，市场将根据业绩重新给“GPU四小龙”单独定价。

　　那么，“国产GPU四小龙”中，谁真正把芯片卖出去了？谁离盈利最近？谁最有可能跑出来呢？

谁的芯片真正卖出去了？

　　对于国产GPU企业而言，最重要的第一个问题，并不是“谁的技术参数最高”，而是：谁真正把芯片卖成了收入？从2026年上半年财报来看，四家公司已经出现明显的规模差异。

　　摩尔线程暂时是营收规模最大的公司。

　　2026年上半年，摩尔线程实现营业收入17.36亿元，同比增长147.42%，已经超过2025年全年15.06亿元的收入。其中，云端智算产品收入达到16.93亿元，占总收入约97.5%。公司称，主要受益于人工智能MTT S5000和夸娥智算集群获得客户认可并实现稳定供货。

　　沐曦股份紧随其后。2026年上半年，公司实现营业收入13.24亿元，同比增长44.67%，GPU产品出货量明显增长。

　　壁仞科技则是另一种画风。其上半年营收仅略低于沐曦，为12.36亿元，但同比增幅达到1997.6%，是四小龙中增长最快的。其中，智能计算解决方案收入11.68亿元，占总收入约94.5%，公司称“壁砺”系列产品已经在互联网企业、AI大模型开发商、AI数据中心、电信运营商等场景落地。

　　燧原营收规模暂时最小，但与第二、第三名差距并不大。2026年上半年营收11.2亿元，同比增长279%，主要得益于公司产品进一步在下游客户端放量。

　　不过，燧原IPO材料中，预计2026年前三季度实现营收23亿至30亿元，同比增长326%至455%。如果这一预测兑现，意味着其单季、季度累计收入正在进入一个明显放量阶段。

这也解释了燧原今天的高溢价：

　　市场看到的不是燧原过去卖了多少，而是它正在进入收入加速兑现期。

　　卖得多，只是第一关。收入增长，并不等于商业模式已经成熟。更重要的是：卖出去的芯片，到底能不能赚钱？

谁离盈利最近？

　　盈利情况是四家公司真正开始拉开差距的地方。

　　先看摩尔线程。2026年上半年，公司归母净利润亏损1156万元，同比大幅收窄95.73%；扣非归母净利润仍亏损1.51亿元，但幅度也在明显收窄。与此同时，摩尔线程上半年毛利率达到56.95%，毛利总额9.89亿元，同比增长103.78%。

　　换句话说：摩尔线程很接近“主业盈利”的临界点。但它仍有一个容易被忽视的问题——现金流。

　　再看沐曦。如果只看归母净利润，沐曦无疑是四家公司中最漂亮的：2026年上半年归母净利润达到6.12亿元，实现扭亏为盈。

　　但如果把利润拆开，故事就完全不同。同期，公司扣非归母净利润仍然亏损4886万元；同时，交易性金融资产公允价值变动收益约8.87亿元，这一收益超过当期利润总额，公司也明确提示相关收益不具有可持续性。

　　所以，沐曦是账面上最先盈利，但还不是主业最先盈利。

　　壁仞科技则处在第三种状态。2026年上半年，公司营收快速增长，毛利率已经提升至42.7%，但归母净利润仍亏损3.77亿元，经调整净亏损3.37亿元。这意味着壁仞正在快速跨越“收入规模化”的阶段，但距离真正盈利还有距离。

　　燧原目前的情况同样如此，2026年扣非归母净利润甚至进一步下滑1.65%至6.34亿元。公司预计2026年或2027年实现盈亏平衡或盈利。

　　把四家公司放在一起，实际上对应了四种不同的商业化阶段：

　　摩尔线程：收入规模最大、主业进一步接近盈利；沐曦：账面收益为正，主业仍在修复，临近盈利；壁仞科技：收入爆发，但仍处于规模化放量阶段；燧原科技：收入正在加速，但盈利仍在未来。

谁最有可能跑出来？

　　营收回答的是“谁把芯片卖出去了”，利润回答的是“谁离赚钱更近”。

　　但对于国产GPU这样一个仍处于产业早期的行业，真正决定最终座次的，可能是第三个问题：谁能把客户、产品和软件生态变成自己的护城河？

　　也就是说，客户结构与软件生态差异，决定了谁能先跑通可持续的商业闭环。

　　燧原科技走的是“深度绑定”路线。腾讯既是其第一大股东(发行后腾讯系持股约18.64%)，也是第一大客户，2025年对腾讯的直接销售及AVAP模式收入占比高达83.79%。技术层面，燧原科技是四家中唯一明确不兼容英伟达CUDA生态的，选择了DSA路线，用能效比和自主可控换取腾讯核心场景的长期订单，代价则是通用性弱、跨场景适配成本高。这样的策略下，订单很明确，但是依赖大客户的风险也显而易见，另外新客拓展难度较大。

　　另外三家采用了兼容CUDA的GPGPU路线。其中，摩尔线程依靠生态深度融合打开市场。它的优势是围绕MUSA构建了相对完整的软件体系。MUSA软件栈也是四家中开源社区渗透较广、原生适配进展较快的，开发者数量已经超过80万人。目前销售模式已于早年间的经销驱动转向直销主导，直销占比在70%以上。

　　沐曦股份在客户分散度上最优。2025年，沐曦前五大客户集中度为61.46%，为四家中最低，场景覆盖智算中心、运营商、金融、能源等多个领域，分散的客户结构使其抗单一客户风险能力最强，但单客户订单规模相对有限。在兼容CUDA生态上，沐曦股份的核心策略是最大化CUDA兼容的覆盖面，据2026年半年报披露，沐曦自主研发的MXMACA软件栈已经支持超过6000个CUDA应用、1000多个模型。

　　壁仞则聚焦高端训推场景，在“模型适配速度”上竞争。BIRENSUPA已完成DeepSeek的完整适配并合入开源主线，此外公司披露已经完成多款旗舰大模型的“Day0”级适配，累计支持近30款国产大模型。

　　另一个值得关注的是，壁仞目前正在经历一个非常明显的客户扩张阶段，已经完成互联网大客户供应商导入认证，并开始批量交付产品。

　　从“跑出来”的标尺看：若以客户结构稳健性衡量，沐曦领先；若以生态迁移成本衡量，摩尔线程占优；燧原收入确定性最高但大客户依赖程度最深；壁仞技术壁垒相对深但商业化验证期较短。